Ludovic Phalippou أستاذ الاقتصاد المالي في كلية إدارة الأعمال بجامعة أكسفورد.
قبل عقد من الزمان ، ستيفن دافيدوف سليمان ، أستاذ قانون الشركات في جامعة كاليفورنيا في بيركلي ، نُشر في نيويورك تايمز مقال بعنوان: “رسوم الأسهم الخاصة عالية ، نعم ، لكن انظر إلى تلك العوائد”.
كانت الرسالة بسيطة. كان مستثمرو التجزئة حريصين بشكل مفهوم على الاستثمار في صناديق الأسهم الخاصة ، بالنظر إلى الأموال المذهلة التي كانوا يولدونها:
كطبقة أصول ومع الصندوق الصحيح ، فإن الأسهم الخاصة لا تقبل منافذها ، وتستحق الرسوم المدفوعة. (…) على مدار العشرين عامًا الماضية ، حقق Yale عائدًا بنسبة 36.1 في المائة من محفظة الأسهم الخاصة. (…) من بينهمات سوبر في الربع العلوي تشمل Kohlberg Kravis [sic]، والتي حققت صافيًا بنسبة 26 في المائة لأموالها طويلة الأجل منذ إنشائها في عام 1976 ، وأبولو ، مع صافي 25 في المائة منذ البداية.
خلال هذا الإطار الزمني الطويل ، تكون إحصائيات الأداء هذه رائعة ومثيرة بشكل واضح لمستثمري التجزئة. في الواقع ، فإن العائدات مرتفعة لدرجة أنها تتجاوز سجل وارن بافيت بهامش واسع على أي من هذه الأطر الزمنية.
والأهم من ذلك ، أن أرقام العائد هذه ظلت بنفس القدر من الزمان. في أحدث ملف سنوي يبلغ 10 آلاف ، قال KKR:
منذ بدايتنا في عام 1976 وحتى 31 ديسمبر 2024 ، حقق صناديق الاستثمار الخاصة في الأسهم الخاصة والأصول الحقيقية مع ما لا يقل عن 24 شهرًا من النشاط الاستثماري إجمالياً تراكميًا IRR بنسبة 25.5 ٪ ، مقارنةً بمؤشر World 12.2 ٪ و 9.5 ٪ من الإجمالي الذي تم تحقيقه في بعض الأحيان. [note: Solomon seems to have mixed up KKR’s net and gross IRR, as well as the firm’s name].
وبالمثل ، فإن Apollo يتفاخر في 10 آلاف حول 39 في المائة من “معدل العائد الداخلي” (أو 24 في المائة من صافي صافي) الناتجة عن صناديق الأسهم الخاصة من البداية وحتى نهاية عام 2024. عبر جميع المواد التنظيمية والتسويقية تقريبًا المقدمة من الأسهم الخاصة ، و IRE المذهلة الشائعة.
على ما يبدو ، تمكنت شركات الأسهم الخاصة هذه من تحدي قوانين الرياضيات والاقتصاد – والواقع.
نظرًا لأن معظم الناس لا يتمتعون عادة بفهم جيد للمركبة ، فقد يكون من المفيد التعبير عن هذه الأرقام بالدولار لإظهار مدى خيالهم حقًا. إذا كان أول صندوق بقيمة 31 مليون دولار من KKR من عام 1976 قد تضاعف بنسبة 26 في المائة سنويًا ، فسيبلغ قيمتها 2.6 مليون دولار اليوم. أضف في صندوقه الثاني بقيمة 350 مليون دولار وستحصل على 13 تريليًا – أكثر من سوق PE العالمي.
ستكون أموال أبولو الأولى الآن بقيمة 74 تريوتا ، فقط خجولة من الناتج المحلي الإجمالي العالمي. و Yale Endowment؟ عند صافي صافي سنوي بنسبة 36 في المائة منذ عام 1990 ، ستكون محفظة PE وحدها بقيمة 5 أمتار (الهبة بأكملها هي في الواقع 41 مليار دولار).
ماذا يحدث هنا؟ إن الإساءة واسعة النطاق لـ IRR ، المقياس المفضل لصناعة الأسهم الخاصة ، ولكنه الأكثر معيبة من العائدات.
المعدل الداخلي للعائد هو أداة قوية – لكنها كذلك لا معدل العائد. إنه قطعة أثرية رياضية. يفترض أن كل دولار موزع يتم إعادة استثماره بنفس المعدل الذي تم الحصول عليه. إنها ليست واقعية وليست مضافة ، ولا يمكن مقارنتها بمؤشرات السوق – ولا تم تصميمها لاستخدامها في الطريقة التي تستخدم بها الصناعة.
رفض أبولو التعليق ، بينما قال KKR:
نحن فخورون بسجلنا الطويل المتمثل في التميز في الاستثمار ونحن على ثقة من أننا نوفر لمستثمرينا المعلومات المطلوبة لفهم أداء الاستراتيجيات التي يستثمرون فيها. ومن المفهوم جيدًا كيف يتم حساب IRR مع مرور الوقت.
ميزة IRR الأكثر غرابة هي أنه يصبح ثابتًا مبكرًا ، وبالكاد يتغير بعد ذلك. هذا بسبب كيفية حسابه.
إليك مثال بسيط لإظهار السبب. دعنا نقول أنك تستثمر 30 مليون دولار في عام 1976 ، واسترد 100 مليون دولار في عام 1980 ، ثم اليوم ما تبقى بقيمة 100 مليون دولار. يتم تعريف معدل العائد السنوي فقط على أنه ما لديك في النهاية على ما بدأت به. ولكن ما لديك في نهاية عام 2024 يعتمد بشكل واضح على ما فعلته مع 100 مليون دولار التي تلقيتها في عام 1980.
لقد حصلت على عودة لا نعرفها ، وبالتالي تسمية x. لذلك لديك: (100+100 (1+x)^44) لقد استثمرت 30 مليون دولار ، وبالتالي فإن معدل العائد السنوي الخاص بك هو: ذ= ((100+100 (1+x)^44)/30)^(1/48) -1.
ولكن هذه معادلة مع اثنين من المجهولين ، وهي مشكلة صغيرة. . . ليس لدينا حل فريد لهذا. وهكذا فكر أحدهم: “ماذا لو قمنا بتعيين x = y؟ ثم لدينا واحد فقط مجهول ونحن على ما يرام! ” وهذا هو IRR.
تعني الرياضيات المعقدة أن التدفقات النقدية المبكرة تهيمن على الحساب ، في حين أن تلك المتأخرة لا يكون لها تأثير تقريبًا. يمكنك الاستثمار لمدة 40 عامًا ، أو صنع أو خسارة مليارات الدولارات-وسوف لا يزال يعكس هذا المخرج اللطيف في عام 1980 في عام 1980 أو في عام 1980.
في هذا المثال ، يبلغ IRR 35.1 في المائة ، وهو أمر شائع إلى حد ما في الأسهم الخاصة. إذا كان هذا الاستثمار اليوم ، فسيظل الاستثمار مليوني دولار بدلاً من 100 مليون دولار ، ويظل IRR 35.1 في المائة. اجعلها 10 مليارات دولار وما زالت 35.1 في المائة. ماذا عن 100 مليار دولار؟ حسنًا الآن ، يصل إلى 35.2 في المائة! IRR هو الرقم الأكثر عنيدا في التمويل.
لماذا؟ لأنه إذا تعاملت مع IRR كرقم عائد حقيقي ، فمن المفترض أن يكون 100 مليون دولار لعام 1980. . . $ 56tn. لذلك لا شيء يمكن أن يحدث اليوم سيغير العائد الإجمالي. يمكنك إفلاس مئات المليارات من الاستثمارات من الدولارات في هذه الأثناء ، لكن هذا لا يهمك ، لأن توزيعاتك التي تم إعادة استثمارها لعام 1980 هي “تستحق” 56 ترينا ، ونصف الناتج المحلي الإجمالي العالمي.
هذه الالتصاق IRR هي أرض خصبة للألعاب. مديري الصناديق يعرفون كيفية عصير ذلك. إنه ليس احتيالًا – إنها استراتيجية. لكن العواقب حقيقية ، حيث يتم تقديم هذه الأرقام في كثير من الأحيان فِعلي معدلات العائد ، وكثيرا ما تصدقهم. هذا يشوه قرارات شركات الأسهم الخاصة.
على سبيل المثال ، حقيقة أن IRR يتأثر بالتوزيعات المبكرة يجعل من الممكن لمديري الصناديق التلاعب بشكل استراتيجي للمقياس من خلال الخروج بسرعة من الاستثمارات الناجحة مع الحفاظ على الاستثمارات الأقل ربحية. يمكنهم أيضًا الاقتراض لجعل استثماراتهم الأولى بدلاً من استدعاء رأس المال من المستثمرين.
حتى بدون التلاعب ، يميل IRR إلى تضخيم – بسبب عامل البقاء على قيد الحياة. الشركات التي نجت كانت لديها مخارج مبكرة جيدة (وإلا فإنها لم تكن قادرة على جمع صناديق المتابعة) ثم يتم وضع IRR في الحجر. ونتيجة لذلك ، فإن كل شركة تقريبًا كانت موجودة لفترة طويلة بما يكفي لعودة 20-30 في المائة.
هذا يخلق تشوهات تخصيص رأس المال. من الواضح أنها تفضل الأسهم الخاصة مقابل فئات الأصول الأخرى ، لكنها تشوه أيضًا حيث تتدفق الأموال في صناعة الأسهم الخاصة ، حيث تتغير القدرة على التلاعب بها على الجغرافيا والاستراتيجيات. على سبيل المثال ، لا يمكن للأموال في الأسواق الناشئة أو صناديق رأس المال النمو أن تعزز IRR بنفس الطريقة التي يمكن أن تصل بها صناديق الاستحواذ الأمريكية الكبيرة.
يعتقد معظم المهنيين الماليين أنهم يفهمون القضية في اللعب هنا. سوف يتذكرون أن كل كتاب مدرسي ودورة مالية يعالجون قيود IRR كمقياس أداء. لسوء الحظ ، يؤدي هذا الوعي الكثيرين إلى افتراض أنهم فهم المشكلة ، ثم التغاضي عنها.
لا يوجد كتاب مدرسي يناقش ظاهرة IRR الكبيرة غير الواقعية التي تبقى كبيرة وثابتة على مدار 20 عامًا ، على الرغم من التدفقات النقدية الكبيرة التي تحدث في هذه الأثناء. ذلك لأن الكتب المدرسية تركز على استخدامات الميزانية الرأسمالية لـ IRR ولا تنظر في حالة الأسهم الخاصة. وبالتالي ، يفترض معظم الأفراد أنهم يفهمون القضية ، مع مراعاة المعرفة الأساسية ، لكن القليل منها يمكن أن يفسر بشكل واضح وصحيح الأنماط الضارة الموصوفة للتو
تكشف معظم شركات الأسهم الخاصة عن مقاييس عائد مختلفة إلى جانب IRR. على سبيل المثال ، تقول KKR من 10K إنها استثمرت 203.4 مليار دولار منذ الولادة في عام 1976 ، وتقدر أن هذا قد أصبح 381.9 مليار دولار بحلول نهاية عام 2024. تكشف بلاكستون “متعددة على رأس المال المستثمر” إلى جانب صافي IRR.
ومع ذلك ، لاحظ أن Moic هو إجمالي الرسوم. للأسف ، لا يتوفر الرقم الأكثر إفادة (صافي متعدد). لاحظ أيضًا كيف لم يكن لدى Blackstone مضاعفات عالية بشكل خاص في استثماراتهم المبكرة ، ونتيجة لذلك ، فإن أحد أكثر الأشياء متواضعة هناك.
لاحظ أنه يمكن معالجة MOIC أيضًا من خلال إعادة تدوير رأس المال ، وهي خدعة غير متوفرة على قدم المساواة في جميع أنواع صناديق الأسهم الخاصة. مديرو الصناديق الأصغر هم مرة أخرى في وضع غير مؤات هنا.
ما الذي يمكن فعله للقضاء على أقسى مقاييس أداء الأسهم الخاصة ، أو على الأقل تخفيف نفوذها الخبيث؟ ليس كثيرًا ، ولكن إليك ثلاث أفكار:
أولاً، فقط الإبلاغ عن الأداء خلال فترات الدوران: 5 ، 10 ، 15 ، 20 سنة. هذه “IRRS Horizon”-Nav-to-Nav-على الأقل تعكس فترات استثمار حقيقية وتقليل التشويه عن المخارج القديمة القديمة. IRR KKR لمدة 20 سنة؟ حوالي 12 في المائة. ييل؟ 11.5 في المائة. الآن نحن نقترب من الواقع.
ثانية، توقف عن تسميته “معدل العائد”. نسميها ما هو عليه: معدل خصم يوازن بين التدفقات النقدية. “معدل الخصم الداخلي” ، أو IDR ، سيكون أكثر صدقًا – وأكثر دقة.
ثالث، توقف عن التظاهر بالأرقام التي تتجاوز 15 في المائة تعني شيئًا ما. لقد أبلغنا بالفعل عن “NM” (NM “(غير ذي معنى) عندما تكون سلبية. لنفس السبب الدقيق ، لا تعتبر IRRS عالية ذات مغزى. انهم التسويق.
لكن لا تنفاسك. أصبح IRR مسرح أداء الأسهم الخاصة. يوفر وهمًا جميلًا. حتى ينظر شخص ما إلى الرياضيات – أو النقد. ولكن بالنظر إلى أن هذا هو المنتج المالي إلى حد بعيد مع أعلى الهوامش ، فلماذا يهتم أي مستشار بالقيام بذلك؟ خاصة الآن بعد أن تم فتح سوق التقاعد الأمريكي الذي يبلغ عدد سكانه مليارات الدولارات بالقوة إلى الأسهم الخاصة.
تصر الصناعة على أن المستثمرين المؤسسيين أذكياء ومتطورون بما يكفي لرؤية حدود IRR وتدير أرقامهم الخاصة. ربما. ولكن يبدو من المشكوك فيه أن المستثمرين العاديين سوف يرون من خلال المسرح. توني روبنز بالتأكيد لا.
مزيد من القراءة:
– هل الأسهم الخاصة تستحق ذلك في الواقع؟ (FTAV)
– طغيان IRR (SSRN)
