عندما تحدث شيء يمكن أن يقلق الأسواق المالية، يكون الرد من الصناعة غالباً مجرد تأكيد بأن الوضع “ليس نظامي”. هذا يعتبر عبارة مطمئنة ومريحة، ولكنها ليست مفيدة كثيرًا. يفسر القراء الآن عبارة “ليس نظامي” على أنها “لن تتسبب في تكرار أزمة الأزمة المالية العالمية”. ونعم، هذا شيء جيد، ولكن العديد من المشاكل التي قد تحدث في الأسواق المالية يمكن أن تحدث دون أن تكون “نظامية” بنفس الطريقة التي حدثت بها الأزمة المالية العالمية. على أي حال، هذا ينقلنا إلى قرار شركة Altice France الأخير بعدم استخدام عائدات من بيع الأصول لسداد الديون، مما أثار غضب معظم الدائنين ودفع وكالات التصنيف إلى خفض تصنيف الديون الخاصة بالشركة. الخفض في التصنيف ليس دائماً مثيراً، ولكنه يهم كثيرًا عندما يمتلك ما يقدر بـ 220 مليار يورو من الدين شهادات التوريقة المشاركة أو CLOs، حسب تقديرات بنك دويتشه. CLOs هي أدوات استثمارية تجمع القروض المصنفة كمخاطرة منخفضة، وتعبئها في أمانة استثمارية جديدة وغالباً تضع عليها تصنيف AAA على القطعة التي تحتوي على أكبر حماية. يجب على هؤلاء المستثمرين أن يكونوا محميين من الخسائر عن طريق وسادة من الديون ذات التصنيف الأدنى التي تتحمل الخسائر أولاً، إلى جانب سلسلة من القواعد التي تفرض التنوع والحد الأدنى من الجودة للقروض في المحفظة. وبسبب وجود العديد من CLOs التي تمتلك ديون Altice – وجزئياً بسبب وجود الكثير من ديونها – فإن العديد من الأدوات سيضطرون للرد. ويمكنهم القيام بذلك ببيع القروض ذات التصنيف المنخفض، وتجميد الاستثمار لبناء صندوق نقدي، أو التصفية بناءً على طلب حاملي أسهم الأسهم. والآن، بعدما تلاشت صدمة Altice الأولية، هناك الآن البنوك التي تعمل على تهدئة الجميع. من باركليز: وفقًا لذلك، من السليم أن يكون المستثمرون في CLO يحذرون من أصول CLO البديلة المحتملة التي قد تواجه احتمالات التخفيض إلى فئة Caa/CCC، أو حتى إلى الإفلاس. ومع ذلك، فإننا لا نرى أي شركة تشكل خطراً نظامياً لسوق الـ CLO، سواء في CLOs الأوروبية أو في CLOs الأمريكية.
ومع ذلك، إليك المشكلة: ارتفعت أسعار الفائدة بشكل كبير في السنوات الأخيرة، وليست شركة واحدة فقط تشعر بالضغط في سوق القروض ذات الرهن المالي. يقترب BNP باريبا في مذكرة حديثة: خفض تصنيف شركة Altice France إلى فئة CCC هو دليل على ارتفاع المخاطر الفردية حيث تواجه الشركات المقترضة أسعاراً مرتفعة لفترة زمنية طويلة. على الرغم من أهمية الأمر (من خلال الارتفاع في التعرض لتصنيف CCC والآثار الهيكلية)، نعتبر مثل هذا الحدث قابلاً للإدارة بالنسبة لسوق CLO. المتطلبات التنويعية وحدود التركيز على المصدر في هياكل الـ CLO هي منظمات رئيسية ضد المخاطر الفردية. وبمفردها، تملك شركة Altice France حجمًا كافيًا لأن تكون لها تأثير ملموس على حصة الـ CLO التي تتخطى متطلبات جودة القروض الخاصة بها: يمكن أن ينتشر التأثير على نطاق عالمي في حال حصول تخفيضات على Altice Financing، وهي أداة ائتمان تمتلك على نطاق واسع في أوروبا وواجهت أيضًا تساؤلات حول جدارتها الائتمانية. فماذا يعني هذا لأسواق القروض والـ CLO بشكل عام؟ أولاً، يمكن أن تضع التخفيضات ضغطًا على ليس فقط Altice France، ولكن على جميع الائتمانات المصنفة بتصنيف CCC. في الواقع، قد يتم بيع القروض ذات التصنيف المنخفض الأداء الجيد أولاً، من أجل تقليل الخسائر المحققة للمديرين. من BNP باريبا: يجب توقع بعض ضغوط البيع على أسماء CCC، نتيجة لتخطي عدد أكثر من الصفقات في اختبارات CCC (فوق حد 7.5%). قد تكون أفضل الأسماء ذات التصنيف CCC أسماء تسوية محتملة حتى تقليل الخسائر المحققة وسيتم التعامل بالسندات البقية في السلة CCC كما هو. قد يتم منع CLOs من إعادة استثمار عائدات القروض المباعة (أو البالية) للتأكد من توافر كمية كافية من النقدية لسداد المستثمرين في الخصوصيات الأعلى التصنيف في تلك الأوراق المالية. يواصل البنك: انتهاك اختبارات CCC قد يؤدي إلى منع المزيد من الـ CLOs (بعد فترة إعادة الاستثمار الخاصة بها) من الاستثمار بشكل فعال وتحول الصفقة إلى وضع ثابت تمامًا. قد يؤدي هذا إلى انخفاض هام في الطلب من CLOs، مع تفاقم عملية الضغط على القروض ذات الرهن المالي. ومن BNP: في جانب الـ CLO، نتوقع أيضًا مزيدًا من التفكك عبر الشرائح. نلاحظ أن هيكل الرأسمال مضغوط حاليًا إلى حد كبير. شهدت الـ BBs أداءً جيدًا هذا العام (انخفاض بنحو 80 نقطة أساسية حتى الآن، انظر الرسم البياني في الجانب السفلي الأيمن) ولكنها تظل عرضة لتدهور الضمانات. يمكن أن تتأثر أيضًا الأسهم الـ CLO القصيرة الأجل، خاصة تلك التي تحتوي على تعرض كبير لشركة Altice نتيجة لانخفاض قيمة الأصول الخاصة. ينبغي أيضًا أن ينمو التفرقة حيث تكون جودة الضمانات الخاصة بالصفقة وأداءها أموراً حاسمة للمستثمرين. قد تكون الطلبات العريضة على القروض ذات الرهن المالي قد تكون مكتومة الصوت بسبب منع المزيد من CLOs من إعادة استثمار النقدية، كما ذكر أعلاه. وعلى أي حال، على الأقل ليس ذلك نظامياً!
