فتح Digest محرر مجانًا
تختار رولا خالاف ، محررة FT ، قصصها المفضلة في هذه النشرة الإخبارية الأسبوعية.
الكاتب هو المؤسس المشارك ورئيسًا مشاركًا لشركة Oaktree Capital Management ومؤلف كتاب “إتقان دورة السوق: الحصول على الاحتمالات إلى جانبك”
تمكنني الأسئلة التي أتلقاها من العملاء من فهم ما يدور حول أذهانهم. في الأشهر القليلة الماضية ، “ماذا عن الانتشار؟” منذ أن ارتفعت أسعار الفائدة على الأرض في عام 2022 ، كان هناك زيادة في الائتمان. لكن مسألة اليوم هي ما إذا كانت فروق الائتمان الحالية – الفرق في العائد على ديون الشركات على المعايير الحكومية – كافية.
كانت العائدات الموعودة على أدوات الائتمان ضئيلة في فترة سعر الفائدة المنخفض من 2009-21. في بداية عام 2022 ، قبل شرع مجلس الاحتياطي الفيدرالي في برنامج أسعار الفائدة ، عرضت السندات ذات العائد المرتفع عوائد في نطاق 4 في المائة.
مع تقدم عام 2022 ، أدت المخاوف من “الهبوط الصعب” الاقتصادي “إلى البحث عن مزيد من الحماية من المخاطر. ارتفع متوسط انتشار الرابطة ذات العائد المرتفع إلى أكثر من 4 في المائة ، حيث ارتفع العائد الإجمالي إلى حوالي 9.5 في المائة.
هذه العائدات المرتفعة المكونة من رقم واحد وحدها قد أعطت حاملي عائدات صحية. ومع ذلك ، فإن زيادة الطلب على الائتمان يعتبر أقل من درجة الاستثمار وتناقص المخاوف بشأن الركود المحتمل تسبب في تقدير السندات في القيمة ، مما يضيف إلى إجمالي العائدات. ونتيجة لذلك ، فإن العائد على النضج على متوسط الرابطة ذات العائد المرتفع يبلغ الآن ما يزيد قليلاً عن 7 في المائة.
ينتشر العائد في المقام الأول مع الاتجاهات في التخلف عن السداد وعلم نفس المستثمر فيما يتعلق بها. عندما تكون المزيد من الشركات تتخلف عن السداد ويتوقع المستثمرون مستويات أعلى من التخلف عن السداد في المستقبل ، فإنهم سيطالبون بمزيد من الحماية في شكل فروق أوسع. يتعين على المستثمر المدروس تقييم هذا التعبير عن الرأي ضد ما هو من المحتمل أن يكون الواقع وتقييم ما إذا كان المستثمرون متفائلين للغاية أو متشائمين للغاية.
دعنا نقول أن السندات ذات العائد المرتفع تسفر عن 8 في المائة ، وتوفر مذكرة الخزانة لنفس النضج 5 في المائة ، مما يجعل انتشار 3 نقاط مئوية. ما هي الصفقة الأفضل؟ كل هذا يتوقف على احتمال التخلف عن السداد. إذا كانت السندات ذات العائد المرتفع لديها فرصة بنسبة 4 في المائة للتخلف كل عام ، ومن المحتمل أن تخسر 75 في المائة من أموالك في حالة تقصير ، يمكن تقدير خسارة الائتمان السنوية بنسبة 3 في المائة (75 في المائة من 4 في المائة). إذا كانت هذه التقديرات دقيقة ، فيجب أن تكون غير مبال بين الاثنين.
وبالتالي ، فإن السؤال الرئيسي ليس ما إذا كان انتشار اليوم ضيقًا أم لا بالنسبة للأنماط السابقة. ما إذا كان يكفي تعويض خسائر الائتمان التي ستحدث. في هذا الصدد ، لدى المستثمرين عدة عوامل لصالحهم.
أولاً ، حتى الانتشار الضيق اليوم البالغ حوالي 2.9 نقطة مئوية كان كافيًا لتعويض معدل فقدان الائتمان التاريخي على السندات ذات العائد المرتفع-حوالي 2.3 في المائة سنويًا. ثانياً ، قد لا يكون معدل الخسارة التاريخي ذا صلة بالمستقبل ، حيث أن (أ) تم جره بأزمات خصوصيات و (ب) البنوك المركزية والخزانة الوطنية قد طورت منذ ذلك الحين أدوات مضادة للمزارع. ثالثًا ، ارتفع متوسط التصنيف الائتماني لربط العائد المرتفع إلى حد كبير ، مع تصنيف أكثر من نصف السوق الآن BB أو أعلى. العامل النهائي هو أن المديرين النشطين قد يكونون قادرين على تقليل حالات التخلف عن السداد في محافظهم. لكل هذه الأسباب ، أعتقد أن القلق بشأن الانتشار الضيق تاريخيا مبالغ فيه إلى حد كبير.
بالإضافة إلى ذلك ، فإن توسيع الانتشار هو ظاهرة قصيرة الأجل ، مماثلة للتقلب في المخزونات. إذا كان انتشار العائد يتسع ، فإن ذلك يؤدي إلى انخفاض في الأسعار لحاملي السندات. ولكن هذا مؤقت بينما يتم استلام مدفوعات الفوائد الأعلى كل عام. وعندما يصل السند في النهاية إلى مرحلة النضج (على افتراض أنه يؤدي) ، فأنت سدد على قدم المساواة. بعد ذلك ، ستحصل على العائد الذي تتوقعه ، بغض النظر عن تقلبات الأسعار التي تواجهها في هذه الأثناء ، بما في ذلك الانخفاضات المتعلقة بتوسيع الانتشار.
بالطبع ، لدى المستثمرين خيار بديل للائتمان. لقد كتبت مؤخرًا عن تقييمات الأسهم – في المقام الأول في إشارة إلى مؤشر S&P 500 – وإمكانية وجود فقاعة. يكفي أن نقول أنه من النسب المرتفعة لرباعيات الأسعار مثل اليوم ، قدمت S&P تاريخياً عوائد محدودة للغاية لمدة 10 سنوات ، وقد أعربت بعض بنوك الاستثمار عن توقعات العائد في الأرقام المنخفضة إلى المتوسطة.
ينطوي المستوى الحالي من العائدات المقدمة على عائدات أعلى من الائتمان من S&P 500 – ومع العائدات التعاقدية وبالتالي تخضع لتقلبات وعدم اليقين أقل بكثير. هذا صحيح على الرغم من انكماش العائد الذي أدى إلى تأرجح من التشاؤم إلى التفاؤل على مدار العامين الماضيين ، وحتى بالنظر إلى فروق العمل الضيقة اليوم. الائتمان ليس هبة اليوم ، ولكنه يوفر عوائد صحية مطلقة ويتم تسعيرها بشكل عادل من الناحية النسبية.
