فتح Digest محرر مجانًا
تختار رولا خالاف ، محررة FT ، قصصها المفضلة في هذه النشرة الإخبارية الأسبوعية.
أعتذر عن الكتابة مرتين في يومين حول حوض صغير* ولكن ملاحظة محللة مثيرة للاهتمام على THG ، تاجر تجزئة البروتين إلى ماسكارا ، تم إسقاطها في صندوق الوارد الخاص بنا.
الموضوع هو لمرة واحدة ، مثل صفقة رعاية THG الفاشلة مع Williams Racing وفندق Mothballed Manchester الذي شطبه. كما لاحظنا بالأمس ، حجزت THG العام الماضي رسومًا للضعف بقيمة 14.9 مليون جنيه إسترليني للفندق ، وأنفقت 7 مليون جنيه إسترليني للتراجع عن صفقة Williams ، والتي تم تجميعها مع تكلفة عرض برنامج HR لم تنجح.
هذا النوع من التعديلات ، جنبا إلى جنب مع التخلص من الوفاة قبل وقت قصير من نهاية العام ، يتسبب في فجوة كبيرة بين ربح 2024 من THG من خلال التدبير المفضل لها ، EBITDA المعدلة (123 جنيه إسترليني) ، “الإدارة المعدلة” قياس الربح التشغيلي (92 مليون جنيه إسترليني) ، لها قانوني خسارة التشغيل (-148 مليون جنيه إسترليني) وشخصية الخسارة التي يمكن العثور عليها في أسفل بيان الدخل (-326 مليون جنيه إسترليني).
لا يوجد شيء ظليل حول ضبط الأرباح لمنح المستثمرين رؤية أوضح للعمل الأساسي. يقول واين براون ، محلل Panmure Liberum ، إن سبب القلق هو الانتظام الذي قام به THG بتعديل الأرباح ، وكذلك العناصر التي اختارتها.
بالإضافة إلى اختلال رعاية Williams ، عدلت THG في العام الماضي أرباحًا لتغطية تضخم التكلفة الذي يرتبط به النزاع الإسرائيلي والباليستيني. لكل من عامي 2022 و 2023 ، قام بإجراء تعديلات على تعطيل سلسلة التوريد المتعلقة بـ COVID.
يقول براون: “يمكن القول إن هذه جزء من العمليات التجارية العادية ، وتشكك في استثناءها المتكرر إلى موثوقية وجودة أرباح الشركة المبلغ عنها”. “هل يجب اعتبار هذه المبيعات المرتبطة بهذه التكاليف الاستثنائية الأساسية؟”
ويضيف:
على مدار السنوات الأربع الماضية ، قامت THG بتصنيف 631 مليون جنيه إسترليني من التكاليف على أنها تعديل العناصر – المكافئة إلى 153 ٪ من EBITDA المعدلة المعدلة للمجموعة (412 مليون جنيه إسترليني) خلال نفس الفترة. إذا قمنا بقطع العناصر المعدلة بين الإعاقات (التي ترتبط غالبًا بالتصرفات وتتضمن أحكام محاسبية) وغيرها ، أضافت العناصر الأخرى التي تعدل على مدى السنوات الأربع الماضية أيضًا 227 مليون جنيه إسترليني ، والتي لا تزال تمثل 55 ٪ من EBITDA المعدلة.
لن يكون أي من هذا مصدر قلق كبير إذا سلمت THG نقودًا. من المفترض أن يكون EBITDA مقياسًا تقريبيًا للنقد. لكن تدفق THG النقد في العام الماضي كان 88 مليون جنيه إسترليني.
كانت الفكرة وراء تصرفها في ديسمبر من الإبداع ، قسم التسويق والخدمات اللوجستية على الإنترنت ، هي إعادة ضبط الأعمال التجارية حول عمليات التغذية ومستحضرات التجميل الأبطأ ولكن المربحة مع إعادة الديون إلى مستويات يمكن التحكم فيها. ومع ذلك ، باستثناء الإبداع ، كان التدفق النقدي الخالي من المجموعة 2024 محايدًا فقط عند 400000 جنيه إسترليني.
تطلب THG من المستثمرين أيضًا استبعاد لمرة واحدة ، وهو ما يصل إلى تدفقات نقدية افتراضية افتراضية قابلة للتطبيق لمدة 2024 جنيهًا إسترلينيًا بقيمة 21.6 مليون جنيه استرليني. تكمن المشكلة في أن التدفق النقدي الافتراضي الذي لا يتخلف عن الفواتير لا يدفع الفواتير ، والتي تظل عالية حتى بسبب التدابير المفضلة للإدارة: كان الإجمالي البالغ 400 مليون جنيه إسترليني في نهاية العام 2024 يعادل 3.8 مرة من EBITDA المعدل.
يعتمد تحسين التدفق النقدي هذا العام إلى حد كبير على تسهيل أسعار مصل اللبن. انها قليلا من المقامرة.
يبدو أن أداء التغذية في THG يحصل على تكاليف مصل اللبن أكثر بكثير مما هو في Glanbia ، وهو نظير مدرج في لندن ، كما يقول Banmure-Liberum's Brown. قد يعكس بعض ذلك تعطيلًا من إعادة تسمية MyProtein من THG وبعض فقدان القدرة التنافسية في اليابان بسبب قوة الجنيه الاسترليني ضد الين-رغم ذلك ، قد يفكر المستثمرون مرتين في التعامل مع هذه العوامل لمرة واحدة.
تجاهل قسم هز البروتين في Glanbia أسعار المدخلات المرتفعة في عام 2024 لتقديم هامش 16.9 في المائة. هامش THG Nutrition أكثر من النصف إلى 6 في المائة فقط. هذا على الرغم من منتجات THG التي تميل إلى تركيز بروتين مصل اللبن ، وهو أقل تقلبًا (وأرخص) من عزل بروتين مصل اللبن ، والذي يفضله Glanbia.
بعض القدرة على عدم القدرة على التنبؤ بالأرباح ، على عكس Glanbia ، تفضل THG اتفاقيات التوريد على المدى القصير ، كما يخبر Brown العملاء:
يثير الموقف أسئلة أوسع حول قوة العلامة التجارية MyProtein ، ومتانة استراتيجيات إدارة إيرادات الشركة ، وفعالية إدارة علامتها التجارية وسلسلة التوريد. [ . . . ] والجدير بالذكر أنه على الرغم من صدمات أسعار مصل اللبن الرئيسية في السنوات الثلاث الماضية ، هناك القليل من الأدلة على أن THG قامت بتعديل استراتيجية المشتريات-مثل تأمين العقود طويلة الأجل-لإدارة تقلبات المدخلات بشكل أفضل.
ويخلص:
تتداول الأسهم عند 0.6x 12m إلى الأمام EV/Sales و 9.5x 12m للأمام EV/EBITDA. على توقعاتنا ، لا يزال عائد 2025 FCF منخفضًا جدًا عند 2.4 ٪ ولكنه يتحسن إلى 13 ٪ على توقعاتنا 2026E. في حين أن هناك عدد من بناء الإيجابيات ، ما زلنا نرى المخاطر حول استعادة هوامش التغذية التي تعتمد على توقيت هبوط مصل اللبن الجديد ، وكذلك تعرض المجموعة للولايات المتحدة حيث يمكن أن يخرج رد فعل المستهلك على التعريفة التضخمية عن النمو. بالنظر إلى الجهاز [sic] سجل التوقعات المفقودة ، نحتفظ بالحذر ونبقى في الانتظار ، لكن نخفض TP إلى 26p (من 36p) لتعكس المخاطر المتزايدة.
هدف 26p أعلى بالفعل من المستوى الحالي ، على الرغم من أنه بالنسبة لأي شخص يفكر في أن القيمة ، قد يكون الاتجاه طويل الأجل أمرًا يستحق الإشارة إلى:
* انضم THG إلى فهرس FTSE 250 في مارس لكنه حاليًا ثالث أسس مكون من قِبل السوق ، وهو أسفل عتبة الترحيل التلقائي. إذا ظل هذا هو الحال في تاريخ المراجعة التالي ، 28 مايو ، فسوف ينخفض إلى مؤشر الحد الأقصى الصغير.
مزيد من القراءة:
-سحر التعديلات: EBITLA-DEE-DA (FTAV)
